《陈志武金融投资课》

第1章 金融缓慢发展的历史

远古借贷没有发展出金融市场 4 在存在私有制与货币化的农耕社会，为了应对气候风险，平滑收入波动，人们不仅发明了储藏技术，同样重要的是发明了基于货币的实物的跨期借贷。这就是人类并非一进入定居农耕时期就发明借贷，而是等农耕社会发展到一定时期后才发明跨期借贷的逻辑。

是不是有考古证据证明这些呢？根据耶鲁大学的威廉·戈兹曼教授在《价值起源》中提供的资料，在古巴比伦的城市中，寺庙是最突出的建筑，它扮演着征收税款、重新分配物品的角色。由于期初的自愿捐赠逐步转变成"强制性捐款"或义务性税负，受到收成冲击的农民和渔夫不得不拖欠税款，他们要么给寺庙写借条，要么向他人借款以支付给寺庙。但不管怎样，跨期借贷交易就这样被催生出来。

犹太人为何主宰金融世界？ 15 由于对《申命记》的不同解读，犹太人早就是欧洲得天独厚的金融家，海洋贸易的崛起必然增加人们对金融的需求，而这正对犹太人有利。另外，由于犹太人一次次被外驱赶，每到一处，他们基本无法获得土地，也就难以进行农业生产，所以，除了金融借贷业务外，犹太人只能从事商贸，比如钻石、黄金、香料、兽皮、烟草、奴隶等的运输买卖。多个世纪积累的商贸经验，当然也成为犹太人的优势。

. 即使到今天，不管走到哪里，也不管以前是否相识，犹太人之间的信任和兄弟情谊仍然是独特的。从这个意义上讲，被不断驱散的经历却意外地使犹太人的信任网络铺开到欧洲与中东的各个城市。

所以，金融与商贸人力资本，加上跨地区的信任纽带，让作为世界性散居民族的犹太人比谁都能在跨国贸易中唱主角。他们在跨国交流、殖民扩张乃至世界体系的形成过程汇总发挥重大作用就不奇怪了。

17 就像在我的湖南茶陵老家一样，除非能证明你的某位祖先是从我们村里出去的，你现在要回来认祖，否则，这样的传统中国农村是不会允许一个外方人到村里拥有土地并且世世代代落户的。你待几天或几个月可以，如果要待更久，村里的老百姓就会组织起来把你赶走；如果你不走，他们就会动用暴力。

18 基于同样的原因，在2000多年里被不断驱赶的犹太人，只有通过读书和经商置业出人头地，以获得社会地位和安居乐业的机会。结果是，到今天，在美国和西欧，犹太人口虽然不多，但他们不仅能主宰金融世界，而且在学界、思想界和政界拥有非凡实力。

延伸阅读 人力资本——无形的增长要素

21 亚当·斯密 ——古典政治经济学的奠基者，很早就对人力资本有着独到的见解。他指出，劳动生产率的水平受制于人们在劳动中所表现出的熟练、技巧和判断力，而这又是人们受到教育和培训的结果。他明确地把人的才能和教育投入看作资本，不同劳动之所以工资高低有别，是因为"一种费去许多功夫才学会的需要特殊技巧和熟练的职业，可以说等价于一台高价机器"。

22 而教育是增加人们的知识、提高人们的创新能力和工作技能、增强人们消化吸收和应用新的科学技术成果能力的根本途径。当这些知识和能力被运用到生产过程中，就会大大提高生产效率，增加产出的数量，提高产出的质量，促进经济发展。这种新的发展现实推动了一些学者去深入研究教育与经济的关系。

美国著名经济学家 舒尔茨 于1959年发表了人力资本理论的第一篇论文《人力投资——一个经济学家的观点》，成为其人力资本理论初步形成的标志。舒尔茨写道，教育的经济价值是这样体现的：人们通过对自身的投资来提高其作为生产者和消费者的能力，而学校教育则是对人力资本最大的投资。

第2章 新教解放金融

宗教改革与金融解放 25 1517年大量出售的是"全大赦赎罪券"，也就是说，花钱可以赎买过去所犯的所有罪过，让人恢复到出生婴儿的纯洁状态。这当然是弥天大谎，说明教廷已腐败透顶。

. 马丁·路德 尤其强调，基督徒要自己研读圣经，自己去跟上帝进行对话，而不是让罗马教廷作为你跟上帝的中间人，由教皇告诉你这个那个。

欧美新教国家为何比天主教国家强大？ 31 在过去近5个世纪里，新教国家和地区在金融、经济、政治、反腐、科技与创新方面都超越了天主教国家，中国的香港也领先于澳门，不仅是由于宗教改革解放了有息房贷、解放了金融，还因为马丁·路德的教义反对权威、解放个体，强调个人的权利和责任，由此发展出的新教国家普遍是"小政府、大社会"，经济上则以自下而上的自由市场为基础。于是，资本主义和工业革命都起源于新教国家就不足为奇了。

第3章 宗教和福利国家的竞争

规避风险的各种体系：家族、宗教、金融与福利国家 36 在人类历史上，也有很多非宗教、非血缘的社团组织，它们在本质上也起到以人际关系降低交易风险的效果。

. 不管建立互信的基础是什么，目的都一样，就是增强跨期承诺、风险交易的牢靠度，降低违约风险。就实际效果而言，在非血缘的社团中，基于宗教的风险互助体系可能是最经久不衰的，其他的社团往往难以持续。

也就是说，对人类来说，到目前为止，家族和教会应该是给予义和礼的避险体系中最成功的。虽然前者是靠祖先崇拜，后者是靠神灵崇拜，但在效果上是一致的。

教会帮人规避风险吗？ 41 原因在于，教徒每周或经常参与做礼拜和其他教会活动，给了教友们很多彼此了解、增加互信的时间。这些教会活动、教规行为和捐款，对教徒来说当然是成本投入，但这些既是对未来保障的投资，也能让教会、教友知道你到底是什么样的人，让他们更好地判断你未来收入风险的高低，监督你是否会浑水摸鱼、只"搭便车"不付出等。换句话说，参加教会活动虽然花费很多时间且需要各种付出，但好处是帮助降低逆向选择和道德风险，减少隐形交易成本，使教会在有些情况下比金融市场更能应对跨期交易的挑战。

42 实际上，两位匈牙利学者研究了多个欧洲国家的数据后发现，信教的人承受失业、离婚、丧偶等负面事件冲击的能力强，也是因为教会提供的幸福保险能缓和精神受打击的程度。

43 这表明，如果一个社会经常性地遭遇灾荒或金融危机，每次风险事件后，信教的人人数便会增加。日积月累，这样的社会里信教人数必然会很高。

. 有意思的是，对于那些在危机期间变得更加虔诚的教徒家庭来说，危机之后，他们对金融信贷和政府救济的需求减少40%；而不参加经读班的家庭，危机之后对金融的需求仅减少6%。

福利国家的兴起是利还是弊？ 47 从大的方面看，今天世界上创新活动力强的著名公司很少来自西欧福利国家，那里的创业公司大都默默无闻；相比之下，美国的政府福利总体不多，至少远比西欧国家少，但充满活力的新公司却层出不穷，微软之后是苹果，苹果之后是谷歌，谷歌之后是脸书，等等。

延伸阅读 "国家"是自古以来就存在的吗？

50 根据国际法的定义，一个国家之所以成为国家，必须满足一下五个要素：领土、主权、人民、政府、国际承认。事实上，国家是近几百年才出现的一种特殊的政治组织形式，在16世纪的欧洲，除了国家，还存在着城邦、教会、帝国、绝对主义君主国等政治组织形式。

典型的城邦除了古希腊的雅典等早期形式外，还有16世纪欧洲的威尼斯和佛罗伦萨等。他们有领土（尽管领土范围十分小）、人民、政府，但没有主权，还需要向帝国交税，有各种形式的封建义务。此外，与我们今天的常识偏差较大的一点是，城邦还不存在暴力机关，这在今天几乎是不可想象的。

第4章 金融与家庭的互补

宗教与福利国家：此消彼长的竞争 54 在斯塔萨维奇教授等人于2006年发表的研究报告《宗教与社会保险偏好》（Religion and Preferences for Social Insurance）中，他们对22个发达国家的数据做了详尽分析，发现各国的福利开支跟宗教信仰虔诚度明显呈负相关：信教虔诚度低的国家，福利开支占GDP之比就高；或者说，福利开支越高的国家，人们信教的程度就越低。

55 也就是说，政府福利和宗教保障所服务的群体主要集中在低收入人群。因此，政府与教会之间的竞争也主要集中在这个群体上。

这也是为什么在美国，今天最反对大政府的不是市场派经济学家，而是宗教领袖。或许是美国的教会领袖们看到，西欧国家的教会影响力之所以日渐降低，就是因为它们的福利体系把穷人的需求都解决了，教会的保险价值被取代了，就不再有那么多人想去教堂了。

57 在工伤保险立法之前，工人只有在法庭上证明上级失职才能获得雇主的赔偿，否则就只能自己承受后果。然而，庭审时上级往往把责任推给其他工人，或指责员工没有遵守工作流程。有了工伤保险，雇主和员工分摊保费，并事先支付；发生事故后，工人不必证明上级失职，而是直接得到规定数额的赔偿。

"还是家靠得住"：南欧国家的经历 60 这个模式跟北欧新教社会的保障模式十分不同，以致尽管西班牙和意大利的政府福利与金融市场不如英美，但是，在一家之主遭遇失业时，其他家族成员会出面帮助，使他们的食物消费受打击的程度反而比英美低。

可是，南欧的这种模式也必然造成奇高、奇久的失业率，因为西班牙人、意大利人失业之后，觉得反正有亲戚支持，找工作的动力就不会太强，或者就在父母家附近随便找个工作凑合，这跟欧洲北部国家很不一样。因此，西班牙、希腊、意大利的失业率特别高，持续时间特别久，找到工作后的工资也比失业前低很多，这些都是由他们的生活模式所决定的。

婚姻的未来：金融会改变一切吗？ 62 在人类逐步放弃狩猎游牧，进入农耕定居时代之后，家庭和私有制开始出现。到这时候，物质供给的稳定度增加，基于血缘的家族就成为跨期分摊风险的最主要依赖。

. 在原来的条件下，婚约粗糙而不精细应该是最优的选择，甚至是伟大创举。这是因为：一方面，如果以前的婚约把什么情况下两人保持婚姻、什么情况下离婚及如何分财产等，都写得详尽清晰，那会使双方心存怀疑，跨期承诺就不在牢靠；另一方面，早期的契约和司法体系都不发达，细致契约无法执行。所以，粗糙婚约，加上婚姻不可逆，反倒给人类带来难得的跨期承诺安全。

63 但是，从这些分析中可以看到，过去的婚姻无疑是首先为了利益，甚至是为了生存所需的利益，一是为了"养子防老"，一是为了保证两家及将来"有福共享、有难共担"，以致多数社会的经典婚词读起来都像金融契约。

. 换句话说，风险保障、经济利益功能正在从传统的婚姻与家庭中剥离，转由市场和政府去实现。这就解放了婚姻，让婚姻的内涵发生变化，从原来侧重经济利益转变到侧重情感，到未来，只有有了爱情才有婚姻。

. 同理，一旦金融市场与政府取代了家族的风险保障功能，生育就不再是婚姻的必需内容。因此，婚姻就不必限定在异性之间。也正因为这一逻辑，越来越多的年轻夫妻选择不生子女，也有许多异性恋、同性恋伴侣只是同居而不结婚，甚至有人一辈子单身。

64 正如我以前在电视访谈中看到的，一位成功的上海女士说："以前需要丈夫，一是为了有收入保障，但我的收入比我老公高；二是为了有未来风险保障，但我有金融保险和投资；三是为了有人干体力活，搬东西什么的，但现在什么都可以网上下单、送货上门；四是为了稳定的性生活、生孩子，现在还非要通过结婚实现吗？"她当然有些偏激，但在这番挑战面前，婚姻还有没有生存空间？

65 也就是说，过去，"婚姻"因为跨期风险保障的需要而发展、定性，现在，虽然"异性婚姻"的内涵已经发生变化，但是，由于历史遗留的"婚姻利益"太多，就不得不给同性恋者一组源于异性婚姻的"婚姻权利"，以致许多传统人士对此耿耿于怀。

延伸阅读 什么是平等？

67 那么，为什么近代以来平等成为十分重要的概念和追求目标呢？这是伴随着哲学的发展而产生的：洛克的自然法理论主张每个人都有相同的权利，天赋人权，加之功利主义和康德哲学的发展分别主张每个人有相同的需求、相同的道德能力，这三个人之为人的共同特征构成了平等理论的哲学基础。

那么，究竟什么是平等呢？这里我们需要区分一下形式平等与实质平等。前者意味着，每个人基于其人之为人的共同特性有权在社会实践规则面前受到平等的对待，是一种程序性规则，它赋予每个人平等的行为自由，而不管这些个人如何选择自己的生活方式、具有何种能力实现自己的生活方式，也不关注个人在选择其生活方式时的人生际遇或资源占有状况。诸如法律面前人人平等；平等的公民权利都属于形式平等。看上去形式平等好像没有什么争议，实际上很多赋予弱势群体特殊权益的照顾政策都违背了形式平等，例如，美国对于少数族裔与妇女在就业方面的特殊照顾、我国高考政策对少数民族考生的加分等。

68 也就是说，形式平等会导致实质的不平等：在自由竞争的情况下，市场的自由交换必然带来不平等。为了保障简单平等，国家要么以强制的方式不断进行再分配，这会导致精英对国家的控制，公民之间的政治权利会有巨大的不平等；要么废除私有制，实行公有制，这回导致低效率。

所以《正义论》的作者罗尔斯认为，平等问题的核心不是怎样实现平等，而是何种形式的不平等是可以接受的。继而， 罗尔斯认为产生不平等的原因有三个：一是社会基于的不平等，比如婚姻、家庭、地域、城乡等；二是自然禀赋的不平等，比如残疾、外貌、智慧；三是个人努力与自愿选择导致的不平等。罗尔斯认为只有第三种不平等是可以接受的，这就涉及对个人努力与运气成分进行区分，为此他提出了正义的两条原则。一是平等的自由原则，即每个人拥有平等的权利。二是差别原则与机会平等原则。差别原则指的是社会分配要向弱势群体倾斜，社会基本品（social primary goods）的分配要有利于弱势群体。

第5章 国富与民富

国富与民富：证券市场为何起源于西方？ 74 这里，我们讲的"证券"指的是能够在不同人之间换手交易的金融契约，其背后对应的可以是财产权标的，也可以只是现金流权利，但证券根一般金融契约的最大区别在于它没有明确的签约方，所以可以在公开市场上广泛流通。

75 这些历史表明，传统的东方文明古国强调国家富有，亦即朝廷富有，通过相对高的征税，不仅为一般军队、宫殿和水利工程建设等常规开支提供经费，而且通过官方放贷进行财富增值，为非常规的战争支出做准备，国库相当于国家的风险基金。

77 这种珍视个人权力及忌惮国家力量的理念深深印在了古希腊、古罗马民众的心中，也被今天的西方国家所继承。而东方文明古国强调政府富有、国库盈余，政府的直接征税权从来没收到挑战。东西方的这种理念差别，使东方国家很多时候不需要借钱，没有发展公债市场的动力与需求；而西方国家在面对意外战争时没有别的选择，政府必须借债。特别是中国自秦朝开始统一，而欧洲一直多国林立，致使西方的战争发生频率一直远高于中国，战争融资需求只会持续不断。西方的公债传统就是这样起源的。

证券市场在西方的发展 81 特别是公债的发行与转让往往涉及复杂的证券估值计算，比如人寿年金如何定价、公债转让时贴现值如何计算。这些问题都极大地推动了代数、统计学、概率论等数学理论的发展，我们高中时学到很多数学知识就是这样来的。

. 当然，证券市场与公债体系的建立是需要一系列政治、社会与制度条件的支撑的。这些制度支撑条件非常关键，否则，谁敢把钱借给政府？谁会相信它们不会赖账呢？从这个意义上讲，西方的"国穷民富"与"藏富于民"思想，不仅催生出公债市场和证券市场，也应发了许多权力制衡制度的创新。

"穷政府"还要减税？——财政赤字的逻辑 82 本杰明·富兰克林 曾经说过："世界上只有两件事是不可避免的，那就是税收和死亡。"

83 道理在于，政府借钱的利率成本比其他债务主体都低，比如，今天美国政府借30年债只要付2.6%的年息，而最高评级的公司也要付4.3%的年息才能借到30年的债，一般公司的利息成本就更高，普通家庭的债务利率也很高。

84 如果你的朋友很会赚钱，而你借钱的利率又很低，那你当然是借钱来让你朋友去赚钱，然后分享他的收益。对应政府的融资决策就是，如果民间投资回报率高，政府就应该藏富于民，让社会上的企业去赚钱。当下的财政开支先通过借债来解决，今后再通过企业所得税来弥补，这就能实现双赢。

延伸阅读 垄断的经济学

87 一个行业如果固定成本极高，而一旦基础设施建成，提供服务的边际成本却很低，那么这个行业很容易形成垄断，因为别家企业不会有动力去重复投入如此大的基础设施，我们将这类垄断称为自然垄断。

. 在大多数情况下，自然垄断要么由政府经营，要么由政府管制，不同国家采取的方法不同。

第6章 从西方历史看国债

谁奠定了美国的金融地位？ 92 在连大陆会议、13个州自己都不知道未来靠什么收入来还债的情况下，独立运动居然能在1775-1781年的六年时间里靠连续发债支撑下来，这当然是奇迹。如果没有美国本土私人投资者、法国国王、荷兰投资者的债务支持，今天我们熟悉的美国可能根本就不会存在。金融就是这样影响历史的。

94 换句话说，原来的成百上千种债券、借条、欠条虽然能够换手交易，但由于种类太多、条款各异，无法形成证券市场气候，市场活力不高，证券价格自然不会搞，流动性也差。可是，把市场的注意力集中到三只证券后，情况就大为不同。

. 被称为"美国金融之父"的 汉密尔顿 的这一创举的意义还在于，这三只债券成为反应美国未来前景的晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。汉密尔顿兑现既往战争债的承诺，而不是赖账。这大大振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，到1791年底，债券市价甚至超过面值。从此，美国资本市场一发不可收，投资与投机交易都很活跃。1803年，美国政府准许向国内外投资者发行公债，融资买下路易斯安那州，使美国领土面积翻倍。证券市场就这样为美国的成长服务，为之后的工业革命、科技创新融资效劳。

英国、法国为何走出不同历史？ 96 既然近代以来军费是决定大国竞争的关键因素，那么，除了国家的征税能力外，政府的发债融资能力也同样关键。没有大量的资金供给，就无法发展国力。

98 作为让威廉三世继承王位的条件，英国议会要求威廉三世签署《人权法案》（Bill or Rights），保证国王今后不会侵犯公民权利。议会还要求他签署其他法律，保证王室不会废除议会通过的法律，征税权继续由议会掌握，皇家召集军队必须先经过议会同意，公民有拥有枪支武器，公民有言论自由，等等，还有就是皇家的开支就行由议会支配。这些法律就是"光荣革命"的内容，它们奠定了现代英国民主法治的框架。

99 由于法国王室富有，对债务的依赖度就相对较低，受市场的制约就少。再加上独裁者的决策过程不透明，让证券投资者对法国政府缺乏信任。因此，投资者不愿把钱借给法国政府，即使要借，利息也必然很高。

西班牙为什么总强大不起来 101 西班牙和葡萄牙的海外扩张是由王室主导，而后来英国的扩张是民间私人公司主导。也就是说，西班牙王室同意资助哥伦布有一个前提：所有这些都是以王室的名义，全部成果归王室所有，即这种海洋扩张和贸易权力只能是"国营"，利益由王室和权贵阶层垄断，其他社会阶层没有机会分享所得。

. 到16世纪末，世界贵金属开采中的83%为西班牙所得。如此多的意外之财当然更让西班牙王室和贵族富得流油，大肆扩张帝国版图。但王室挥土如金的奢靡生活也使西班牙精英失去了勤勉的动力。

102 当时，民间冒险碰到的第一个问题是资本从哪里来。第二个问题是航海风险太大，不仅一些船只会沉默，而且有时会有一半以上的船员在途中死去（因为病毒、海浪等）。所以，他们推出"股份有限责任公司"，向众人发行股份以筹集资金、分摊风险，达到"总体风险大，但人均风险小"的效果。

. 当时，议会的成立就是为了让国王在钱不够时，通过议会投票推出新的税种或提高税率，也就是为国王加税提供合法性。可是，一旦王室有钱了，国王就可以随时解散议会。因此，在地里大发现带给西班牙王室大量现金之后，议会就再没出现过，王权变得更加绝对。西班牙的权力制衡制度建设就这样因为意外之财而中断，并开始落后于其他西欧国家，这个局面一直持续到1978年。

103 因此，西班牙跟法国类似，王室太富有使王权变得更加集中，即使发了国债，国王也会更任性，会赖账、拖欠利息。其结果就是这些国家的证券市场难有发展所需的体制环境。这也从反面证明了，"穷政府"可以逼出更好的金融市场市场。

延伸阅读 有效率的经济组织是长期经济增长的关键

106 所谓有效率的经济组织，是指能够确立所有权、激发个人经济努力，以使私人收益率接近于社会收益率的一种制度安排。关于私人收益率与社会收益率，诺斯底提到："私人收益率是社会从事一种活动所得的净收入款。社会收益率是社会从事这一活动所得的总收益，它等于收益率加这一活动使使社会其他每个人获得的净收益。"

如何理解这一段如此"学术"的话呢？一个通俗的例子是，产权的确定常有利于让每个人的收益等于社会收益。比如我在大漠中种了一片草，我的牛羊来吃草，长的膘属于我的私人收益，附近的居民让他们的牛羊来吃草，长的膘就不属于我了，是整个社会的收益。如果我付出努力种下了草，虽然服务了社会，但我的所得（牛羊长的膘）远远比不上我的付出（反而被别人分走很多羹），我努力的积极性就会下降。一个好的制度可能是，我能够合理地向在我的草地上放牧的居民收税。这个"制度"看似简单，实际可能需要一番努力才能建立，比如要把草地圈起来，要专门和放牧的居民沟通。每一个制度的建立和维持都需要成本。

107 因为国家要在财政压力的背景权衡实施成本与短期利益，而政治制度、劳动与土地要素相对价格、技术创新、贸易竞争、城市化、工农业结构等都会对国家产权制度的选择造成影响。故国家一方面凭借自己在强制力上的比较优势，规定和实施产权，为经济增长提供一套非个人努力所能达到的运行环境；另一方面，当创建产权制度的交易费用超过短期直接收益时，国家可能会阻挠创新和要素流动，从而阻挠经济增长。这两重特征相互拉锯，由此造成一国经济的波动变化、兴衰更替，如斯诺所言："国家的存在是经济增长的关键，然而国家又是人为经济衰退的根源。"

第7章 金融视角下的中国历史

假如明朝有发达的国债市场 112 在没有借债手段的情况下，朝廷只能采用加税、拖欠、改变货币成色等方法。靠单独某一年加税来解决财政危机，最大的缺陷是强化了突发性大额开支当年对社会的冲击，等于是"税负休克疗法"，容易导致"官逼民反"。

晚晴国债的是与非 115 可是，当债权方是外国人或外国机构，而债务方是主权国家时，以上谈到的任何一种坏债处置方式在今天的世界上都行不通，因为主权国违约时，投资者不能去接管债务国，将其变为自己的殖民地，也不能让债务国的总统、总理或国王换人，发债国会受到主权的保护。领土和资产也不能作为国债的抵押，因为即使发生国债赖账，投资者也不能获得这些领土或资产。

117 最近一些研究发现，投资者对上市公司管理层侵吞公司有形资产是绝对不能接受的，这牵扯到财产问题。但是，如果管理层侵吞公司一部分未来收入流，那么多数国家的投资者会觉得这不是大问题。比如说，如果你把公司的一栋楼据为己有，那是谁谁都看得到的，投资者绝对不接受。可是，如果你把这栋楼的未来租金收入据为己有，外部投资者虽然也会抗议，但是要容易接受得多。

辛亥革命后新政权的资金从哪儿来？ 122 对待历史上发生的事情，我们还是应该将它放在当时的处境来看。

延伸阅读 保路运动与清朝的灭亡

126 值得一提的是，保路运动首先是一场股东维护自己权益的政治抗议，主要为立宪派主导，要求人们"只求争路，不反官府，不打教堂"；可在清末一波又一波的革命宣传中，这一火星点燃了整个火药桶。 经济利益能唤起人们的政治行动，但政治活动比经济变化更加难以预测，不确定因素也更多。

第8章 中国债券市场的今天

今天的债券市场如何？ 127 2016年，中国债券市场一年的发行额为22万亿元，而同年股市的IPO、再融资总额才1.33万亿元，并且还是2012年以来股市融资量最高的一年。由此，我们看到债券市场实际上远比股市重要。到2016年底，债券存量超过57万亿元，高于沪深股市总市值的55万亿元，更高于股市流通市值的39万亿元。

128 就交易场所而言，债券市场主要有三类：一是银行间债券市场，主要针对机构客户；二是交易所债券市场，以沪深两家证券交易所为主，交易的品种主要是公司债；三是商业银行柜台市场，针对机构和散户投资者。

129 我国债券的监管架构很乱。企业债一直由发改委监管，公司债由证监会监管，而短期融资券由中国人们银行监管。

. 1998年国家计委改为国家发改委之后，企业债券的审批监管权继续由发改委掌控。但是，按照《证券法》的规定，公开发行的公司债又由证监会审批监管。所以，就有了企业债归发改委管、公司债由证监会管的局面，尽管在本质上企业债和公司债是同样的债务证券。另外，如果金融机构在银行间市场发行债券，那么，就得由中国人民银行审批，而如果非金融企业要在银行间市场利用债务融资工具发债，就由中国银行间市场交易商协会审批。

. 什么是可转债呢？简单说，可转债就是一种债券，一般也有年息，但它与一般债券的主要区别在于，在债券到期之前投资者可以选择按事先约定的比例，将债券转换成发债公司的股份。本质上讲，可转债是在公司债的基础上附加了一份选择权（或叫"期权"），允许购买人在规定的时间内将债券转换成发行公司的股票。也正因为这个原因，可转债的利率比普通债券低很多。

如何评估债券的价值与风险？ 133 从上面的估值分析可以看到，决定债券价值的主要因素有两个：一是未来的利息和本金支付是否能兑现，也就是贴现公式里的分子项是否会兑现，这是通常说的信用风险问题；二是贴现率是否会上升，比如，经济条件变好导致加息，投资者回避风险的倾向性加强导致风险溢价上涨。

. 关于国债，有几个"收益率"的概念需要做区分。

134 一是"名义收益率"，也就是我们说的"利息率"，这是最初发行时就固定的。比如，10年期国债，面值100元，每年支付5%的利息，这里的名义收益率为5%。

二是"到期收益率"，就是一直持有债券到它到期为止所能实现的年化收益率。例如，你以96元买下10年期国债，面值100元，票面年利率5%，还有2年到期，那么，到期收益率为 \([5 + (100 - 96) / 2] / 96 = 7.29%\) 。

. 三是"持有期收益率"，指的是你买了债券，没等到期就出手后能得到的收益率，这个收益率的不确定性很大。

. 所以，利率上涨不利于已经买下债券的投资者，利率风险是影响债券的关键。而对于还没有买下债券但等着机会买的投资者来说，利率上涨是好事情，因为这意味着他们能得到的"名义收益率"和"到期收益率"会更高。

债务期限结构：中国负债太多吗？ 137 在1997年之前，亚洲经济增长方式的共同特点之一是靠投资，以投资带来增长。

. 然而，这些亚洲国家在金融危机之前的固定值产投资占GDP之比都远低于2006年以来中国的情况。中国固定资产投资在2006年是GDP的51%，到2015年上升到79%。所以，在靠投资带动增长这一点上，今年的中国比当年的亚洲国家是有过之而无不及。

. 当然，之所以中国和其他亚洲国家的债务融资占比都很高，主要是因为大家的资本市场都还不够发达，银行和其他借贷市场继续唱主角。

. 第三个共同点是高负债水平。

138 第四个共同点是债务的期限结构，这也很关键。

. 中国企业的债务期限结构跟其他亚洲国家一样，也以短期债为主，长期债占30%。

当然，中国企业的负债在一个关键方面跟1997年之前的亚洲国家不同，就是它们那时的外债占比太高，尤其短期外债不少，而今天中国公司的外债很少。

延伸阅读 活学活用收益率——估算教育的回报

最常用的教育收益率估算方法为计算教育的内部收益率。内部收益率（internal rate of return）是指当某项投资的预期收益现值等于成本现值时的贴现率。

142 从经济学的角度来看，金钱具有时间价值，今天的1元钱价值要高于明天的1元钱价值。原因是，如果今天把这1元钱用于投资或存入银行能获得10%的收益，那么第二天这1元钱就变成了1.1元钱 [1×(1+10%)]，或者说，明天的1.1元钱只相当于今天的1元钱。

因此，经济学家为了衡量货币价值，就把将来的货币折算成现在的货币，这个过程成为贴现，用于贴现的10%就成为贴现率。把未来的1.1元钱贴现到今天而得到的1元钱就称为现值，而把未来所有成本和收益都折算成现值而得到的净值，就称为净现值（NPV）。净现值的表达公式为：

其中， \(B_t\) 是指第 \(t\) 年的投资收益， \(C_t\) 是指第 \(t\) 年的投资成本， \(r\) 表示贴现率，通常用 \(n\) 表示该项投资持续了 \(n\) 年。内部收益率就是令上面的公式净现值为0时的贴现率。

第9章 金融衍生品是什么？

远期合约和期货是什么？ 150 期货和远期合约的最大区别之一是，期货把各个市场参与者对未来的预期和交易都集中在一起，最大化交易量，提升流动性。从这个意义上看，投机者对期货市场是很重要的，一方面他们增加期货交易的流动性，另一方面他们帮助商品生产者、商品消费者和资产投资者分摊风险。

房价期货与大宗商品期货：期货命运为什么不同？ 在金融投资领域，大宗商品指的是同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品。

154 第一，标的价格波动性的不确定性必须足够大。

. 第二，标的必须是大量个人、家庭或者企业使用的东西，这样的期货才会得到广泛关注。这就是为什么各类农产品期货、金属期货、股指期货会那么成功，农产品、金属都是支持人们吃住行的基础商品，而股票是最重要的投资理财工具之一。

第三，标的本身的现货交易量必须很大。

155 第四，标的价格最好是跨地区、跨品种高度关联的。

黄金与纸黄金 157 由此我们看到，黄金的表现出现在经济危机或世界局势动荡时最好；一旦经济和股市表现都很好，世界局势风平浪静，就不要指望黄金带来实质性回报。这些历史事实的确印证了人们对于黄金的避险价值的看法。

. 全世界的黄金产量和消费量都在不停地变化，当产量不能满足消费需求或者一些央行大量收藏黄金的时候，黄金价格会上涨；当产量超过消费需求或者央行放行黄金的时候，黄金价格就下跌。

第10章 套期保值降低企业风险？

股指期货 168 上证50代表的是大蓝筹，沪深300涵盖上海和深圳市值最大的300家公司，而中证500涵盖沪深300以外市值最大的500家公司，可以理解为中等市值股票的代表。

169 股指期货的用途大致分两种：投机和对冲。

期货不可怕，杠杆才可怕 173 赌徒心理就是输了想把输掉的赢回来，赢了还想继续赢下去。 赌徒有自己的一套理论，称为赌徒谬论。

175 股指期货与股指ETF（交易型开放式指数基金）在本质上区别很小，主要区别在杠杆倍数。股指期货带来很高的杠杆，在放大收益的同时也放大风险。

延伸阅读 176 市场有量大好处：一是更能准确反映价格信号，交易所比远期合约更能把不同门路的人所掌握的未来价格信息汇集到一起，使由此确定的价格更全面地反映不同人的信息和判断，有利于整个经济的资源配置，改善生产和消费规划；二是活跃交易量，把合约的交易都集中在一个交易所，一旦交易量活跃了，对生产者、贸易商和消费者都是好事，让他们能更容易按照自己的需要买入或卖出所需。

第11章 期权是怎么回事？

认购期权和认沽期权是什么？ 179 期权就是这样一种金融衍生品。跟期货不同，期权是一种选择权，不是义务。期权分为认购期权（也叫"看涨期权"）和认沽期权（也叫"看跌期权"）。投资者在支付期权价买到认购期权后，在未来特定时间内有权利按照特定的行权价购买标的资产。如果是认沽期权，那么，投资者得到的是在未来特定时间内按照特定的行权价卖出标的的资产权力。关于期权，有三个问题需要搞清楚：是认购期权还是认沽权利？到期日或行权日是哪天？行权价是多少？

《大空头》里的期权传奇 186 因此，期权提供的杠杆跟期货杠杆在本质上不同，期权的潜在损失是事先可以把握的。其次，由于期权是选择权而且有确定的行权价，这使期权非常适合二元极端结果的情况：当未来的结局未来不确定但只能是两个极端之一的时候，期权带来有限的潜在损失，但如果有利的结局出现，盈利又非常大。

期权的价值在于高回报率吗？ 187 其实期权的价值不是带来高回报，而更多在于帮助投资者和企业管理好风险。

190 而期权，不论是认沽期权还是认购期权，都可以起到类似的效果：在多数时候，投资者用到期权做规避风险安排时不一定非得直接从期权仓位转到很多钱，因为他的目的不是靠期权为投资回报唱主角，而是在"干旱"年份即熊市期间，让回报不受影响或少受影响，使回报更稳定。

. 其次，之所以应该推出个股期权、更多股指期权和债券期权，是因为相对于期货，期权的未来支付是标的价格的非线性函数，而期货的定价跟标的的价格是呈线性关系的，也就是说，期权除了帮助买房给未来交割价格保底之外，为投资者带来的潜在收益上不封顶。

延伸阅读 193 我们这里说的企业家指的是以营利为目的提供产品和服务的人，组织者、管理者、发明家、资本家都属于企业家的范畴。企业家可以分为三类：第一类企业家是我们最常想到的根据订单进行生产的企业家，他们完全按照消费者的需求组织生产，关心的是怎样用更低的成本生产同样的商品，所谓"中国制造"，很多是这一类企业家推动的。

第二类企业家满足市场上已经表现出来的需求和企业家，与第一类企业家不同，他们关心的是怎样比别人做出更好的东西，比如怎样让汽车跑得更快、乘坐更舒适、油耗更少。

第三类企业家是创造消费者自己都没有意识到的需求的企业家，这类企业家是十分罕见的，比尔·盖茨、马云、乔布斯等都属于这一类企业家。当然，这三类企业家的身份是不固定的，同一位企业家可能在自己事业发展的不同阶段、不同侧面归属于不同类型。

企业家当然不是只凭个人天赋和努力就可以成功的，需要诸多内在素质和外部环境的共同作用，所谓"天时地利人和"，缺一不可。在个人素质方面，成功的企业家必然要有对成功的渴望和对赢利机会的极端明锐的直觉，擅长发现并满足他人的渴望和需求；除此之外，他们还要有洞察未来的远见和承担风险的勇气与信心。

第12章 如何利用金融衍生品？

与期权有关的金融学名词解释 211 其中，"未来的某个时间"指的是期权到期日（expiration date）。在美式期权中，你可以在期权到期日之前的任何一天行权。而在欧式期权中，你只能在到期日那一天行权。市面上的期权大多是美式期权。

买进或卖出"某一物品"指的但就是标的物（underlying），常见的标的物是股票、石油、农产品等价格波动较大的商品。

"约定好的价格"专业的名称为行权价格（exercise price，strike price）。期权与期货、远期合约的本质区别是，你具有选择的权力——你可以在未来的那一天（期权到期日）选择交易或者不交易（放弃行权），这种选择使得期权更加具有避险的功能。

第13章 基金是什么？

公募基金是怎么回事？ 216 开放式基金指的是基金规模不固定，可以随时根据投资者需求发行新份额，也可以随时被投资者赎回的基金。

217 而封闭式基金是相对于开放式基金而言的，意思是基金规模在发行前就已固定，发行结束后，基金对外封闭，资本规模在规定的期限内固定不变，基金分割不会减少也不会增加。

. 由于封闭式基金是在交易所上市交易，而每个封闭式基金的投资组合净值并不是每时每刻都在计算的（每天股市收盘后计算），封闭式基金的股份每天有两个报价：一个是交易所供求关系决定的交易价格，另一个是基金投资头寸的净值。有时候市价低于基金净值，叫作"折价"；另一些时候市价高于净值，称为"溢价"。

如何评价基金的业绩？ 225 在金融学里，有一个β系数，它反映一只基金或股票的回报率跟大盘指数回报率的联动程度。如果基金的β系数为1，则大盘上涨10%，基金也预计上涨10%；而市场下滑10%时，基金也预计下滑10%。如果β为1.1，大盘上涨10%时，基金预计上涨11%；大盘下滑10%时，基金下滑11%。假如β系数为0.8，那么，大盘上涨10%时，基金预计上涨8%；而大盘下滑10%时，基金预计下滑8%。所以，这个β系数可以告诉我们基金所包含的系统性风险到底有多少： β值越高，基金的系统性风险程度就越高，而受整个股市的影响就越大；反之亦然。

226 我们把扣除跟大盘关联的回报后剩下的超额业绩叫做 α系数 ，这是基金的实际收益和按照β系数计算的预期收益之间的差额。计算方法分三步：（1）计算超额收益，亦即基金的实际收益减去同期无风险投资收益（以1年期银行定期存款收益为准）；（2）计算预期收益，也就是基金的β系数和大盘指数超额收益的乘积；（3）计算基金超额收益和期望收益的差额，此即α系数。

. 所以，晨星等基金排名公司会分别列出不同时间段的排行榜，但常用的根据还是α系数，只是业绩取样的时间段不同。

227 为此，曾经获得诺贝尔经济学奖的斯坦福大学老教授威廉·夏普（William Sharpe）在好多年前推出了一个评估基金业绩的方法，就是所谓的"夏普比率" （Sharpe Ratio），这个比率衡量基金的每单位风险能带来多少超额回报，也就是一基金总回报高出同期无风险利率的部分，除以该基金的风险波动率。一只基金的夏普比率越高，说明投资者从该基金承受的每单位风险所得到的超额回报就越高。

延伸阅读 230 在风险管理中，投资组合，尤其是股票，面临的风险主要有两类：可分散风险和不可分散风险，或称为非系统性风险和系统性风险。可分散风险可以通过投资相关性较低的不同产品来降低。只管来讲，对于两种不太相关的金融产品，双双下跌的可能性比较小，因此把资金分散开来，同时投资者这两种产品，可以避免出现投资损失过大的情况，投资收益的波动率相比于集中投资一种产品要低很多。波动率的降低源于投资产品的不相关性，如果产品高度相关，几乎同涨同跌，那么在这些产品上的分散投资就起不到降低风险的效果，因此这种风险会被成为非系统性风险。对于股票来说，一些随机事件只对一家公司或一小部分公司的股票价格产生影响，它们带来的影响也被认为是非系统性风险。

231 系统风险则正好相反。总有一些因素会影响一个国家乃至全球所有企业的当前利润和预期利润，尤其是在当下日益全球化的金融市场中。由于这些因素的影响体现在几乎所有的企业上，因此分散投资无法抵消这一风险。形象地讲，这类风险是金融系统共同面对的，当然不能通过购买金融系统内的不同资产来消除。因此，即使是充分分散化的投资组合，仍然存在相当程度的风险。

第14章 如何选基金？

最近业绩好，未来业绩就会好吗？ 237 那为什么基金的业绩还会出现"风水轮流转"的情况呢？主要的原因是没有一种投资风格是总能赢的，有时候是价值股占优势，有时候是成长股占优势，另一些时候可能是投机股占优势，行业题材等也经常变化。所以，如果一个基金经理坚持自己的投资风格，要是今年正好跟市场偏好的风格一致，他的基金排名就在前，但是，第二年很可能是别的投资风格占优势，他的基金排名就会落后。

精英管理的基金更优吗？ 241 研究也发现，有博士学位的基金经理的业绩显著好于只有本科学历的基金经理，也由于只有硕士学位的基金经理。 这一结果跟舍瓦利耶教授基于美国的数据得到的结论类似。这一方面可能的确说明，能读完博士的人在能力上比只读了本科的人略胜一筹；另一方面可能是因为读书越久、越多的人，建立的关系网络更广泛一些。

集体决策型基金与个人决策型基金哪个更好？ 246 实际中，更多公募基金偏重集体决策，而私募基金以个人决策为主。

254 也就是说，正因为美国股价跟价值总体更接近，失真扭曲的时候少，所以，再厉害的基金经理也很难总是超越大盘指数。相比之下，A股市场的大量散户和频繁的政策干预，使股价经常偏离基本面，给能干的基金经理提供更加广阔的天地，大有作为的机会更多。

基本面指数基金：聪明贝塔法为什么好？ 257 也就是说，为了更稳妥地度量每家公司的基本面，阿诺德和合作伙伴决定把四个指标加到一起，现金流、营业收入、分红及净资产，这四项之和即为公司的基本面 。具体计算时，先以公司现金流为基础，算出每个公司站所有成员公司现金流之和的比重；然后按照同样的方法，再分别算出每个公司的营业收入、红利和净资产这三项指标的比重；最后，求每个成员公司的这四项百分比的平均值，以这个平均值作为每个成员股在基本面指数中的权重。因此，占所有成员公司基本面总值的比重越高的公司，在"基本面指数"中的权重就越大。

259 基本面指数基金在国内已经越来越多。这些基金有"一石两鸟"的效果，既提供低成本的被动投资工具，又实现价值投资。

私募与公募股权基金：差别在于流动性 261 所谓公募股权（public equity）指的是已经公开上市交易的股权，像上海证券交易所、深圳证券交易所等这些大众场所上交易的股权，这些股票的买进卖出一般没有限制，随时可以进行，流动性好。而私募股权（private equity）指的是还没有公开发行，也不能向大众股票出售的股权，这些股份只能在小范围内进行转让，并且也不确定何时能够公开上市交易。

像我们之前谈到的易方达科讯混合基金、嘉实基本面50等，都是公募基金，这些基金都只能投资公募股权，不能投资私募股权，原因在于公募基金是面对大众的，有高流动性的要求。

263 比如，在美国上市公司中，1971-2004年间的换手率低、流动性差的股票年回报率为15%，而换手率高、流动性好的股票年回报率为8%左右，也就是说，每年的流动性溢价达到7%。日本和香港地区股票的流动性溢价则更高。

. 一般而言，各类主要的金融产品中，国债的流动性最高，因此回报也最低，大盘股第二，小盘股第三，公司债券第四，对冲基金第五，私募股权基金第六。除了风险和收益这两个维度之外，流动性是判断金融产品的第三维度。

延伸阅读 266 顾名思义，随机游走理论的基本结论是，在一个 有效的金融市场 中，股票等资产的价格围绕其实际价值 随机波动 。这一结论中包含两个重要的概念："有效的金融市场"和"随机波动。"

. 有效市场是随机游走理论的基本前提，如果一切有用的信息都反映在当前的股价中，那么就可以得到一个简单的结：在没有新信息的情况下，任何人无法预测将来的价格，或者说任何人对将来价格的预测都与让猴子来选股票没有差别。而在出现新的有用信息时，新信息对股票价格的影响也是不确定的，因此，总的来说，股票价格围绕其真实价值随机波动。

那么如何理解"随机波动"呢？简单来说，随机波动意味着任何一个策略不能长期地胜过对同类资产的随机选择策略。这里的关键词是"长期"和"同类资产"：由于价格是随机游走的，因此任何操作都有50%的可能性获利，所以短期的获利带有随机性，而长期的结果则可以降低随机性的影响；在对比的时候，需要选择风险相似的资产，否则二者的结果不具有可比性。

. 在较为有效的美国市场中，被动的指数基金相当于一个随机选择策略，根据随机游走理论，主动型解决就很难长期胜过指数基金的表现了。

267 首先，在效率低的金融市场中，当前的股票价格没有反映一切有用的信息，因此价格走势不太符合随机游走理论，价格和价值的偏离较大，因此有更多的主动投资机会。

. 基金经理的经验和信息优势在效率低的市场中更为明显，但随着他们对信息的利用，股票的市场价格反映了越来越多的信息，市场也就更有效了。

第16章 境外投资怎么做？

对冲基金业绩到底如何？ 270 对冲基金的一个关键词是"绝对收益"，也就是说，不管熊市还是牛市，尽量都能赚钱，而不是只有在牛市的时候才能赚钱。

271 对冲基金这个名称最早是1949年由一个叫艾尔弗雷德·W·琼斯（Alfred W. Jones）的人发明的，他就是创建美国"道琼斯股票指数"的那个财经记者。他在那一年不仅成立了基金，还首次确立了对冲基金的结构。为了中和市场总体的波动风险，琼斯采用买入看涨资产、卖空看跌资产的手法，让跟大盘关联的风险相互对冲掉。他把这种管理系统风险敞口的操作成为"对冲"，这种想法很有吸引力。也因为琼斯既采用杠杆，又发明对冲策略，他是第一个收取业绩分成的基金经理。

在外汇管制下如何合法地进行境外投资？ 280 决定人民币汇率走向的更重要的因素是资本账户的变动，也就是资本离开中国境内的压力，或者资本净流出的总量和速度。如果"一带一路"项目快速推进、企业境外投资力度加大、家庭个人投资上升，都意味着要卖出人民币、购进美元和其他外汇，使人民币贬值。而资本到底是净流出还是净流入，又取决于国内外的相对投资机会、相对制度环境、相对社会稳定度、相对财产安全感等等。

延伸阅读 284 但总的来说，对冲基金带来的风险可以通过降低杠杆率和银行报收的贷款策略得到控制，而对冲基金本身一方面通过价差逃套利来使得金融市场的资源配置更为有效，另一方面也常常收购前景好的困境证券，为债权人提供了最后的兜底。因此，我们可能需要重新审视自己对于对冲基金的看法。

第17章 股市是什么？

股市的价值不只是融资 288 即使在美国，成熟公司新项目的融资主要来源也不是股市，而是利润留成、债券市场和银行。

289 也就是说，股市最重要的功能之一是对未来做定价，把创业者带来的未来收入预期转换成今天的价值当量，变成今天马上能变现的财富。

. 宝刚上市、农行上市的确帮助企业融资几百亿元，可是这些只是融资事件，没有能够激发社会的创业创新激情，因为大家都知道那些企业是国家办的，不是个人能够模仿复制的。而腾讯的上市、诺亚财富的上市，让人们不仅关注到这些公司融资多少，还有谁和谁因此又成了万亿富豪，谁和谁又是如何创业成功的，这些公司上市背后的个人奋斗故事对社会意义重大。所以，故事的意义在于通过具体的成功故事给社会提供榜样，激发创业创新。

290 也就是说，即使故事你没有帮助企业融资，它的价值也很大，为企业和社会提供重新配置投资和风险的手段，让人们更好地规避未来的收入风险，调整消费结构，提升社会的整体福利与幸福。

. 股票融资量不是衡量证监会业绩的关键指标，更不是唯一指标。监管部门的工作重心还是要聚焦于证券的发行与交易的制度环境，包括规则的公平、公正、公开执行。只要这些做好了，股市的融资功能、对未来定价的功能、收入与风险配置功能、对经济行业的信号功能的发挥都会水到渠成。

股市为何需要审计师？ 293 他终于明白在股市的基础设施中有各种会计师事务所、审计师事务所的原因了。原来就是由他们代表千千万万的股东跟踪公司的财务和其他运营细节，对公司的方方面面进行独立审计、定期和不定期检查，以确保公司的财务和运营内控等不仅真实合规，而且没有漏洞和潜在风险。独立的职业会计师、审计师也是证券市场发展到一定规模后专业化分工的结果。

294 外部独立审计师首先是对外部股东负责，要独立于公司内部管理层。

也就是说，注册会计师在对上市公司执行审计和坚定其他业务时，必须保持形式上和实质上的独立。

投资银行是干什么的？ 295 投资银行不只把两方牵到一起，更重要的是已经跟许多投资者建立了深深的信任关系，可以随时调动这些投资者的无限资源；而另一方面，投资银行也对各种项目进行跟踪和筛选，只有好项目才给投资者推荐。

296 因此，在投资银行工作收入的确可以很高，关键在于必须是业绩突出的信任中介，不仅有很多忠诚的投资者，而且能找到好的投资项目。

297 交易的物理范围、交易额都扩大之后，交易对手之间的陌生程度只会越来越高，就需要可信任的中介在其中发挥作用，这就促成了金融中介的专业化发展。

298 金融中介的信用增强作用为什么如此重要，而且是P2P无法替代的？像衣服、鞋、家居、电器等商品，一般都是现货交易，一手交钱一手交货。在"一锤子买卖"中，信任中介不是很重要，所以，京东商城、当当网等可以轻松实现"去中介化"。

但是，金融是跨期价值交换，今天一方出资了，而另一方做的是承诺，两方都有可能欺诈，并且整个交易需要几年甚至几十年才能完成，这期间可能发生许多事情。特别是证券融资金额大、需要在广泛的地理范围和陌生人群众募集资金时，如果没有金融中介提供信用增强支持，就不可能跨地区融到资金。

延伸阅读 302 因此，个人信誉相当于管理人员的隐性资产，在工作中，除了得到工资外，他也能通过公司的良好业绩为个人能力和名誉加码，管理人员的利益也就相当于和公司捆绑在了一起。

第18章 股市怎么监管？

在股市中"搭便车" 第一种是"共同诉讼"（joinder），由多为受害人结合到一起诉讼，事由必须相同，案发时间与内容也一样，每人的亲自参诉。这种形式比个人诉讼效率高一些，也能节省一些资源，但相对个人诉讼改进不是太多，还是一个烦琐、漫长的过程。

另一种是"集团诉讼"（class action），由一位或两位原告（也称"首席原告"）代表众多受害者提出起诉。诉讼过程中，其他受害者不必出面，由首席原告全权代表即可。一旦达成和解或得到法院判决，所有受害者（包括从未露面的受害者）分享判决带来的损失补偿。

为什么有证监会？ 312 《证券交易法》的另一个里程碑意义是正式设立美国证监会（SEC），作为联邦政府的证券监管局和证券警察，标志着美国证券市场从"纯法院"模式进入"行政加法院"的监管模式。证监会跟法院不同，前者可以主动执法，出面打击市场违规行为，形成一种"政府即可主动监管，又可被动介入"的局面。比如，美国证监会有权制定信息披露规则，有权立案调查证券违法、发传票、搜集证据，有权对违规者执行行政处罚，也可直接对市场操纵、内幕交易和其他欺诈提出民事诉讼。

政府在股市中应该中立而不是站边 314 监管者如果对股票指数负责、对投资者赚不赚钱负责，会带来各种不良后果和怪象，因为股价涨不涨取决于上市公司的基本面和投资者的偏好，而投资者赚不赚钱，又取决于他们自己的投资判断、决策与交易行为。

. 这就是为什么政府在股市中不仅不应该有直接的利益（否则会造成利益冲突和角色冲突，既做"裁判"又做"球员"），也不该在股市中站边，不应当在买方和卖方之间偏袒任何一边，只能中立地确立和遵守"三公"原则，只需要把规则制定并执行得公平、公正、公开。股市是否能发展起来，由市场去决定，而投资者是否赚钱也是他们自己的事。

316 在美国，证监会从来不会为了帮助政府执行经济政策而改变监管行为，而政府也不会把股市看成自己的政策工具。就这样，监管者做监管者的事，政府做政府的事。也只有这样，才能保证股市对买方和卖方都公开、公平、公正。

317 这就是资本市场跟一般商品的区别。如果监管部门通过公开讲话、媒体报道等手段去影响股价，培植"慢牛"，当然就无法中立，这是有意使股价背离基本面，与价值偏离，主动制造资源错配。一旦股价独立于基本面而自行发展，资本市场跟实体经济连接的通道就不畅通了，资本和实体就各自为政了。

. 可是，从这些分析中可以看到，资本市场背离基本面空转，恰恰是因为监管部门干预太多、站边太多，是官方不断表明的"慢牛"立场，才导致金融价格背离基本面，与实体企业脱钩。特别是在近几年的经济下行压力下，实体投资的回报难以为继且风险也高；相比之下，"慢牛"政策的保护使故事投资的短期回报更高，短期风险也低，于是，企业和投资者都只对股市感兴趣，对实体投资没有兴趣。

. 我们常说，资本市场能比行政计划更有效地配置资源。这个结论当然有一个根本前提，就是市场对资产的定价是准确的，资产的价格没有偏离基本面。价格信息准确之所以是核心，是因为价格是市场经济的指南针，股票价格尤其如此。如果股价总是偏离或者经常偏离基本面，长期虚高，那么就会催生过多的投机行为，把社会资源过多地往泡沫行业配置，造成巨大的社会资源浪费，也会让许多投资者血本无归。

第19章 股市需要媒体

媒体为什么也是股市的基础设施？ 324 在资本市场上，媒体是挖掘财务造假、大股东欺诈的主角，对市场建设的贡献很大。

325 媒体的动力来源于销售量、阅读量，而投资者又是财经类媒体读者群的主体。按照这个思路来看，媒体的利益在很多情况下跟大众股民一致，但跟和上市公司利益相关的会计师、审计行与投资银行大为不同。

326 在美国证券市场发展的历程中，跟媒体角色和出发点比较一致的是买方分析师（buy-side analyst），包括投资机构公司、基金管理公司和对冲基金公司的分析师，以及为投资者和基金公司提供分析报告，但不靠股票交易本身挣钱的独立证券分析师。由于这些分析师是靠分析报告的准确度获得收入，所以他们有充分的动力揭露上市公司的造假行为，因为只有弄清公司的真实情况才能赚钱。

跟买方分析师对应的是卖方分析师（sell-side analyst），也就是投资银行的证券分析师。由于卖方分析师是投资银行的雇员，而投资银行是靠帮上市公司推销股票、债券获得利益，因此，卖方分析师与买方分析师有明显的利益冲突。

327 要建立一个"良币驱逐劣币"的资本市场，自由开放的媒体和独立的买方分析师是不可或缺的基础设施。

信息浑浊：劣币驱逐良币的土壤 328 如何衡量各国媒体环境？我们关心的是在一个经济体里，媒体是否能自由地调查、质疑、报道财务造假与证券欺诈，以及报道后它们是否会轻易遭到造假者、欺诈者的威胁打击。

329 衡量证券市场发展程度有一系列指标，这里用股票市场总市值与GDP之比。基于这个指标，一国证券市场发展程度跟新闻媒体的开放程度呈显著正相关：媒体开放程度最高的那一组国家，股票市场总市值平均为GDP的28.8%；媒体开放程度中等的国家，该比值为16.5%；媒体开放度最低的国家，该比值平均为7.3%。从实证意义上看，在其他相同的情况下，媒体的监督越自由，证券市场越发达。或者说，证券市场的发达需要有自由开放的媒体做保障，以降低证券买方与卖方间的信息不对称性。

330 因此，在信息完全浑浊的股市上，投资者无法区分好坏。特别是证券这种金融契约，既看不见又摸不着，交易的是一份对未来的承诺诺，这就使信息浑浊不良影响更加强化。

. 是的，从逻辑上讲，信息越浑浊，各股票同涨同跌的概率就会越高。

在实际中，不同国家的数据也支持这一结论。从20世纪90年代起，我就注意到一个现象，就是每次走进证券公司的交易大厅，显示股票行情的屏幕几乎总是要么都是红色，要么都是绿色。后来我做了一个简单的计算，看平均每周有多少股票同涨同跌。结果发现，中国A股和波兰的股票市场每周有超过80%的股票同涨同跌，是世界上有股市的国家里同涨同跌程度最高的，这一比例日本为65%，法国为59%，而美国最低，为57%。

媒体言论开放度最高的国家，每周平均有64.1%的股票同向涨跌；而媒体言论开放度最低的国家，平均有71%的股票同向涨跌。正因为媒体言论环境决定股市信息的浑浊程度，因此，这些数据说明，之所以媒体不开放的国家难以有发达的证券市场，就是因为这些国家的股市信息环境浑浊，投资者不能准确地区分好坏。

331 正常情况下，不管发生什么事，总有企业会得到好处，同时另一些企业会受损。

. 信息浑浊导致股票同涨同跌，由此带来的最恶劣后果是"劣币驱逐良币"。这个逻辑很简单：既然股市投资者不能区分好坏，是股就买，如果你是上市公司的老板，你会怎么想呢？在浑浊的市场中，你可能会想："只要我会包装公司，能够上市，那我就能浑水摸鱼捞一把。反正信息不透明，买方股民无法知道我公司的真实状况。"这样，坏公司就会抢着上市。而好公司会想："既然我的公司的股价跟那些烂公司一样，我为什么还要上市呢？"这样一来，还没有上市的好公司就不愿再上市，而已经上市的好公司就会想着退出或者也学坏公司。

今天的中国股票跟晚期股市有何异同？ 333 中国的法律传统历来重刑法和行政，忽视民事、商事，更不用说金融相关法律了。所以，不能指望我们一时半会儿就建立基于法律的诚信秩序。

334 话又说回来，如果公司会计规则都还不系统，记着再好，也不可能系统性地对造假公司做追踪报道。因此，晚期的股市信息不要说浑浊，就连浑浊的基础都没有。

335 可是现在，基于法治的诚信基础还是不到位，还需要国家信用做后盾，需要代表政府的证监会集各种角色于一身，而且A股市场还是平均每周超过80%的股票同涨同跌，股民不能相对准确地区分好公司和坏公司，还是像晚晴股民一样"不问该公司之美恶......竞往附股"及"中国公司之账隐而私"。当人们讨论今天的股市乱局时，喜欢指责股民的不理性，说他们太注重短线、换手率太高等等，可是，他们 只是对当下的市场环境做出的理性反应 。

延伸阅读 338 在美国的股市中，媒体和买方分析师是这方面的主要力量，他们的利益往往和上市公司不同，跟公司也稍有利益牵连，收益并不来自这些公司。因此，相较于审计师和投资银行，媒体和买方分析师的独立性更强，立场与投资者更相近，也有专业知识和渠道方面的优势，能够通过深入调查揭露公司的造假现象，驱逐股票市场上企图圈钱的坏公司，改善投资环境，使市场更加有效。在这个过程中，每天和买方分析师也能提高自己的声誉，从中获益。

339 从理论上分析，股市报道具有其特殊性。它具有公共物品的某些特性，例如公共性和非排他性。投资者对股市新闻的消费并不会导致其他投资者对其消费的减少，也无法阻止其他人消费股市新闻。另外，虽然股市报道的制作和发布成本较高，但一经发布，新增消费的边际成本却很低，而投资者得到的边际收益却很高，这都决定了股市报道具有类似公共物品的性质。 然而，它具有较高的制作、发布成本，也有很高的使用价值，因此具有商品的特性。股市报道对时效性的要求也很高，这使得能用于股市报道的信息具有垄断性和独占性。商品和公共物品两方面特性的冲突使得股市报道容易出现偏差和"噪声"，而投资者自行核实信息的成本又比较高，因此十分看重股市报道的信誉和真实性，这就导致在现实中投资者往往倾向于听信"独家内幕"，媒体难以取信于人。因此，股市新闻类媒体的发展和管理需要更加缜密的考量。

第20章 市场的力量

反向思维：为什么做空也可以是正能量？ 342 詹姆斯·查诺斯（James Chanos）是纽约尼克斯基金公司（Kynikos Associates）的总裁，这家公司是全球最大的空头基金公司，管理33亿美元资金，不做别的，只找坏公司去做空。查诺斯是耶鲁大学的校友，过去多年里，我几次请他到我的对冲基金课堂上上课。每次当他讲到" 反向思维的力量 ""空头的社会价值"时，同学们都特别兴奋。查诺斯说："群体思维要求你只能有正向思维，只能从好的方面看待上司公司，买进股票让它们的股价上涨，认为那才是正能量。而如果你采用反向思维，大家就认为你不合群，如果你还进一步做空股票，你就更是负能量。因此，逆向思维，反向投资不是每个人都能做的。"

343 在查斯诺看来，泡沫就是虚假繁荣，做空泡沫股票和泡沫资产等同于打假，是以具体行动纠正造假行为，迫使市场回归经济理性，回归财务纪律。

344 以瑞典为例，在1991年允许做空之前，每周有93%的股票同涨同跌；但是，允许做空之后，同涨同跌的股票占比下降到78%。说明做空的确让整个股市更能分辨好公司和坏公司，减少浑水摸鱼的机会，使股市往"良币驱逐劣币"的方向迈进。其他从禁止做空走向开放的市场，也经历了类似的市场质量提升过程。

主张禁止做空的一个里有水，这可以防止恐慌的蔓延，就像对每天涨跌幅的限制政策一样。这三位学者研究发现，允许做空的股市上，个股下跌的倾向性的确略多一些，但是，这些股市中的个股波动率显著低于禁止做空股市的个股，也就是说，禁止做空反而抬高个股的总体波动率，这似乎跟人们的预期相反。原因在于，虽然禁止做空让股价短期内不能大幅下跌，但被人为保护在高位的股票最终还是不能持续的，而是会更大幅波动。更何况，禁止做空使股价容易跟实体公司的基本面脱钩，给社会造成更大范围的资源错配。

346 答案在"野蛮人"的"敌意收购"。这里，"敌意"是相对不作为的管理层而言，不是相对股东们，意思是说，"野蛮人"收购的目的之一是把不作为的高管赶走，让公司潜力最大化地发挥出来，这会威胁在位高管的利益，但对股东们是好事。而之所以这些收购者被称为"野蛮人"，就是因为他们把资本回报放在首位，对不作为的管理层和多于的员工不会手下留情。

348 我们看到，所谓的"敌意"完全是存在于门口的"野蛮人"和现任CEO团队之间，而"野蛮"之处在于按照佩尔茨以往的做法，一旦他进入董事会，CEO与其他高管会被换掉，许多员工会被裁掉。

. 大家可能会问，为了一个董事席位，为什么双方愿意花这么多时间和金钱？这只能说明双方都看到了公司控制权的重要性，"野蛮人"看到的是宝洁可能被挖掘的市场价值，而宝洁管理层看到的是自己的职位受到威胁。

349 从这个案例可以看到，就跟空头基金一样，"野蛮人"基金可以迫使不作为的上市公司变得有所作为，同时，也正因为来自野蛮人"敌意收购"的压力，美国许多上市公司只能集中主业，使效率最大化，而不是什么行业都做。相比之下，在中国的A股市场上，由于各种误解和误导，"野蛮人"被完全排斥在外，"敌意收购"更是不被允许，所以，一些不作为的烂公司也被保护的好好的。

亚洲公司股权模式的特色与成因 350 现在，长江实业持有和记黄埔49.9%的股份，完全掌握对后者的控制权。李嘉诚投入和记黄埔实际资本只占19.96%（也就是40%×49.9%），但却完全掌握对和记黄埔的实际控制权。

351 在今天长江集团的金字塔谱系里，和记黄埔持有上市公司长江基建84.6%的股份，从而第三层的长江基建再持有香港电灯38.9%的股份。李嘉诚分别掌握孙公司长江基建和曾孙公司香港电灯的控制权，但为这两个控制权，他只需在长江基建投资16.9%（40%×49.9%×84.6%）的资本，在香港电灯投资6.6%（40%×49.9%×84.6%×38.9%）的资本。

当然，在李嘉诚和长和系帝国里，还有很多第二、第三、第四和更多层的不同公司，越往下走，李家需要注入的实际资金占比就越低，却照样有控制权。

352 而哈佛大学的施莱费尔（Shleifer）教授等人的研究发现，法治越可靠的社会里，外部融资越容易，上市公司的股权集中度越低。这可以有两种解释：一是法治程度越低的社会，外部融资越难，越容易造成股权集中；二是法治程度越低的社会，就越需要股权集中，否则外部融资很难。不管是哪种解释，都说明在这样的社会里股权集中有合理性。

. 三一系跟复星系、联想系等国内商业帝国一样，都是希望发挥"1加1大于2"的效果：一是实现产品开发与销售的跨板块协同效应；二是实现集团内各子公司、孙公司之间的资源共享，通过内部金融市场相互调配资源，报团取暖；三是将旗下的上市公司作为其他子公司的变现机器，可以随时把没上市的子公司卖给上市的子公司，实现高价变现退出。这也是为什么没有上市公司的集团难以建立商业帝国。

353 这些控制家族的股权一般不会出售，别人也逼不了，这不仅使上市公司的经营容易出现僵局，而且让这些公司的股权缺乏流动性，使股价定价扭曲，造成整个社会的资源配置底下。一直到前些年，香港15大家族所控制的公司资产规模还占GDP的84%，马来西亚15大家族控制的资产为GDP的76%，菲律宾和新加坡的15大家族资产分别是GDP的47%和48%。当这么高比例的资源被长期僵化冻结、不能流动时，亚洲社会的长久活力就面临挑战。分散持股并通过"野蛮人"迫使资产持续运转，才是通往高效经济之路。

第21章 股票分红和监管

监管层为什么强制上市公司分红？ 358 如果一家公司的增长机会不好或不多，那它当然应该多分红，且不应该再融资。对任何公司而言，成本最低的发展资本是自己的利润，这也是为什么美国和其他国家公司的发展资本大部分来自利润留成。也就是说，监管部门应该做的恰恰是不让分红很多的公司再融资，而不是只有分红很多的上市公司才能再融资。

360 有意思的是，从微软开始分红到最近的15年里，股价才累计翻2倍。这说明什么呢？不分红时的微软是成长股，而分红后的微软已经找不到高回报的发展项目，就只能分红了。这至少说明分红不是判断公司好坏的指标。

清朝时期的"强制性官利"是怎么回事？ 365 通过强制分红强化股票的债性后，就迫使很多公司"以股本给官利"，或"借本以给官利"。这必然增加公司今后发展的负担，迫使上市公司追求短期利益，不敢冒险创新，削弱股市对创新发展、资本增值的贡献。当年张謇创办的南通大生企业集团也受累于官利制，不能有更充实的资本积累，以致后来迅速衰落。

上市公司少分红是国际趋势 367 如果把全球范围内所有上市公司加在一起，那么，1985年时分红的公司大约占87%，分红占利润的平均比例为38%。而到2006年，全球1.7万余家上市公司，其中分红的只占53%，利润的平均分红比为34%。因此，在全球范围内，过去二十几年，不仅分红公司占比越来越少，而且分红的利润中分红比例也在减少，现金分红不再像以前那么重要，投资者更看重公司的成长发展。

369 因此，很多上市公司更愿意选择回购股票，由此提升股价，以股价上涨代替现金分红来回报股东。

370 可是，过去几十年的信息革命、公司治理和证券法治的发展，已经大大降低投资者和公司之间的信息不对称程度，缓和了委托代理问题，使分红不再是增加投资者信任度最核心的手段。

延伸阅读 373 大多数中小投资者进入股票市场并不是因为关心公司和经济的发展，而是想要重新配置手中的资本，获得比存款等无风险产品更高的收益。在股票市场中，投资者的收益主要来自两个途径：股票价格上涨和公司分红。其中，股票价格上涨带来收益又有两种可能，一种可能性当然是在价格上涨之后卖掉股票，立刻变现；另一种可能性是投资者长期持有某一公司的股票，通过股价长期稳定上涨保持未变现的收益。这样看来，投资者期望分红是无可厚非的，特别是在长期持有的情况下。

然而，分红和股价上涨这两种获利途径之间却存在一定的矛盾。分红意味着公司将一部分利润分给股东，留存下来用于公司发展的资本就减少了，而对于公司来说，最便宜的发展资金来源就是利润留成。分红之后，如果留存下来的资金不足，公司就需要从其他渠道筹资，这个过程中必然会产生利息费用和财务费用，还可能耗费大量的时间，相当于公司把钱给了股东，又从外面借钱来发展，这当然会对公司的发展产生不利的影响，也就会影响公司的股票价格。

第22章 金融市场是富人俱乐部？

创投基金是怎么来的？ 381 创业者历来是夹在银行和股市之间，不受两边喜爱：新办公司既没收入又没资产，银行不敢给它资金，而这时候证券市场也对它没兴趣。

383 创投基金的投资跨行业分布情况如何呢？跟哈佛商学院的刚珀斯（Gompers）和勒纳（Lerner）两位教授的统计，在1999年，大约60%的资金都投向信息技术产业，尤其是互联网、通信与软件等相关行业；10%左右的资金进入生物医药行业。总体而言，超过三分之一的创投资金投向加州，尤其是硅谷一带。这些都说明，创投行业的实际运作结果跟初衷非常一致： 扶植高科技创新，激发草根创业。

384 从2001年到今天的十几年里，国内创投、私募股权基金行业的发展相当快。一般而言，公司创业可以分为以下几个阶段：种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期、首次公开募股前期（pre-IPO）。如今，针对企业发展的每个时期，国内都有相应的细化投资基金，它们按照投资阶段分为创业投资（venture capital）、发展资本（development capital）、并购基金（buy-out/buy-in fund）、夹层资本（mezzanine capital）、重振资本（turn-around）、以及上市后的私募投资（private investment in public equity,PIPE）等等。正如亚当·斯密所言，经济的持续增长依靠专业化分工的细化和科技的复杂化。当企业组织变得细化、复杂化，旧有的金融体系也必须细化、复杂化。

纳斯达克使资本市场更扁平 386 好在还有美国股市、香港联交所对中国内地创业者开放，它们的上市门槛低，上市程序也透明，尤其是纳斯达克股市从一开始的目的就是要打破纽约交易所的精英俱乐部的属性，让草根创业者也有机会实现梦想。

. 纽约证券交易所更成为精英公司的上市地，能够在那里上市慢慢变成企业家创业的崇高荣誉和终极目标。当然，这也反过来抬高了它的上市门槛，仅仅盈利很多还不够，财务指标只是必要条件，绝不是充分条件，还要看交易所的发审委是否喜欢这个公司、是否喜欢公司所在的行业。

387 比如，2008年纽约证券交易所要求，即使公司不盈利，但只要总资产高于5000万美元、市值超过1.5亿美元，也可以在这里上市。但到目前为止，两家交易所的基本格局没有改变。

388 根据《中华人民共和国公司法》第七十八条，股份有限公司的注册资本底线为1000万元。而日本的注册资本底线大约合82万元人民币，英国为64万元人民币，美国没有注册资本这个概念，也就是注册资本为零。很显然，一个国家的公司注册资本底线越高，那些有好理念但无资金的草根就越不能进入创业者行列，穷人的子弟就越难有机会加入富人群体，固化贫民与富人之间的鸿沟。

延伸阅读 391 最先出现的是纳斯达克全球市场，它成立于1982年，当时叫做纳斯达克全国市场，成立的初衷是设立一套更高的上市标准，服务于规模更大、交易活跃的股票。余下不满足这套标准的股票组成了纳斯达克常规市场，也就是今天的纳斯达克资本市场。成立最晚的是纳斯达克全球精选市场，在2006年才成立。这一市场可以说是全球上市门槛最高的，其上市标准和纽约证券交易所非常相似。定位是服务于大盘蓝筹企业和其他两个市场中已经发展起来的企业，与纽约证券交易所形成竞争关系。

. 资本市场主要服务于小型企业，有三套初次上市标准：股东权益+经营年限、股东权益+市值、股东权益+净利润。具体限制数额为：股东权益达到500万美元，有1年经营历史；或股东权益达到400万美元，市值达到5000万美元或净利润达到75万美元。由于小型企业的经营风险较大，这三套标准以股东权益为核心，致力于控制投资风险、保证股东利益，净利润不是硬性标准，使得尚未取得盈利的创业公司也能够上市。在三个层次的市场中，资本市场的公司数量与全球市场差不多，但总市值要少很多。

全球市场的定位是中型企业，上市标准更加灵活，有股东权益+经营年限、股东权益+净利润、市值、总资产+总收入四套标准，希望能够支持和筛选出发展前景好的中型企业。根据2014年全球市场上市企业的分析，1997年引入的市值标准对净利润和股东权益类标准的互补性比较强，在医疗保健和信息技术行业尤为明显。

全球精选市场主要是大型企业的股票，纳斯达克希望通过这一市场打造一个高标准的蓝筹市场形象，吸引优秀大型公司，因此对企业的赢利水平和其他基本面指标的要求较高。目前这一市场是纳斯达克上市企业数量最多、市值最大的市场。

第23章 金融为什么具有普惠性？

银行是富人俱乐部：德国的故事 393 有一点很明显，就是在互联网等世界高科技行业里，几乎看不到德国公司的身影，我们所熟悉的宝马、奔驰、西门子等公司，都是几十年甚至百年以前创业的企业；德国的"隐性冠军"公司在世界上占比很高，但多是家族企业，代代相传，也不上市。

. 这就告诉我们，德国的金融行业不活跃，资本市场不发达，而是以缺乏获利的银行业为绝对主角。

394 德国银行的混业经营特征表现在：一是全能制银行，也就是没有因为范围限制，一家银行可以从事商业、投资、保险等各种金融业务；二是德国没有独立的投资银行，这样的投资银行也难以生存；三是银行与工商企业关系密切，对企业具有绝对的控制权。就这样，银行资本与产业资本高度融合，造就了大型银行在德国金融市场上的支配地位，使证券市场难有独立发展的空间。

395 在美国，如果你创办的公司经营不善，无法还债，那么，除非债权方能举证证明是你的过错导致公司资不抵债，否则，你和其他股东自然享受有限责任。可是，按照赫尔威克教授说的，在德国不是这样，如果你的公司资不抵债，你要举证证明不是管理层的过错，否则，就得不到有限责任的保护。这种举证方式显然是偏袒贷方也就是银行，会威慑公司创业者、高管和股东，使草根不敢轻易冒险创业。所以，在金融业以银行为主的社会里，除非创业者自己有钱创业，否则，主要的资金来源会是银行（假如你能从银行借到钱），而如果从银行贷款后要承担巨大的责任，创业者当然就对创业望而却步，这样就使草根难以走出自己的阶层。

396 而银行则更不会给草根提供创业发展的资本。原因在于，银行必须保守，不能承担太多风险，不能以公司的未来收入预期为抵押借资金给创业者，银行能接受的抵押品是看得见、摸得着的实物资本或者已经实现的收入。也就是说，银行看中的是创业者或他父辈过去的成就，是他手上有什么，而不是他的未来，这跟创投基金看重的正好相反。

德国创业创新能量低的另一个原因是俾斯麦创建的社会福利体系。俾斯麦在19世纪末期创建的国家福利体系包括世界上最早的员工养老金、健康和医疗保险制度，成为德意志的基础，其好处是使社会保障更加完善，但代价是让人们没有动力创业创新，固化财富分配结构。

金融管制对草根阶层更好吗? 398 他们也发现，放松管制让最穷的四分之一人口的收入增长5%，但对中高者收入没有显著影响。因此，收入分配的畸形程度降低，变得更加平衡。值得注意的是，放松银行业管制带来的收入分配改善不是靠"劫富济贫"，而是靠提高低收入者的收入来实现的。

股票市场让老百姓有财产性收入 401 在皮凯蒂教授看来，造成富人更富、穷人更穷的最核心原因在于：平均而言，资本收入增速高于劳动收入增速。所以，长期看来，谁拥有资本，谁的收入就增长越快，而不拥有产权的人就只会落后。

402 可是，到了今天，土地资本和工业资本都不再是最赚钱的资本，金融资本才是。因为金融资本比土地、工业资产具有更快加速、更加低成本的流动性，所以，一旦发现高回报的投资机会、创业机会，金融资本家可以比土地资本家、工业资本家更快、更轻松地将资本投于其中，赚取更多的回报。金融资本甚至能跨越国界寻找投资机会，这是传统实物资的所有者难以做到的。于是，前提是股市、创投基金、私募股权基金、公募基金等各种金融市场都很发达而有序。

延伸阅读 405 在现代研究中，中产阶级通常指在一定程度上经济独立的人群，马克思主义相关理论则将这一群体称作小资产阶级。很多研究都揭示中产阶级对于社会稳定和经济增长有着不可忽视的作用，但中产阶级对于社会的影响及产生影响的途径则依据具体情境而有所不同。

第24章 中国未来为何更需要金融？

金融促进消费平等 407 1986年我刚到美国时，感触最深的是：在美国，你真的很难从人们吃什么、穿什么去判断他们的收入高低、财富多少。因为不管穷人还是富人，都能买到类似的生活用品。沃尔玛的衣服当然不是名牌，但样式、做工也还不错。

. 其实消费分配结构才是更值得关注的，而不是财富分配和收入分配结构。决定生活水平与幸福水平的最根本要素还是消费。只要每个人都能满足自己的基本消费，都能体面地或者，其他的需求就不是那么生死攸关了。一般而言，在任何社会里，财富差距会最大，其次是收入差距，而最小的应该是消费差距。

精准金融产品为什么更具普惠性 416 比如说，年轻人需要各种"透支未来"的工具，因为尽管他们前途无量，但现在没钱，为了谈恋爱、成家、立业、养小孩，需要很多钱。而即使需要投资，资金也不会很多，需要加杠杆冒风险，以投资股性极强的机会为主，需要将财富增长最大化。退一步讲，即使他们冒险投资失败了，也还有很多机会去弥补，因为他们还年轻。所以，对于年轻人，投资属性强、增长前景极高的金融产品更为合适。

而对于长者，尤其是退休长者，需要会完全不同，他们可能偏向高分红、高利息回报的产品，但是风险不能高。因为他们过去的事业已经成功了，已经把年轻时的人力资本转换成了金融资本，如果因为冒险而出现损失，可能没有太多机会去弥补，不好应对风险的冲击。所以，对于长者来说，有没有很高的增值前景不是最重要的，股性太强的投资工具不合适。

418 如果精准金融产品丰富发达，不需要太多钱就能把许多未来风险规避掉，中低收入也可以做到既把未来风险规避掉，还有钱消费。

第25章 货币化是什么意思？

非货币化的社会到底会如何？ 423 人的本性是追求自我利益的最大化，包括物质享受、权力地位、社会地位、精神感悟、各类机会等，但问题是资源是有限的。这就出现了矛盾，不可能每个人的需求都被满足，不可能谁都做一把手，不可能每个人的社会地位都最高，不可能每个人都坐头等舱，升职、加薪、升学、就医等机会也不可能绝对均等。这些有限资源必须靠某种指标和某种机制来配置，决定谁多得谁少得。在这个意义上，任何资源配置格局都代表一种秩序，只是在不同社会里决定这种秩序的标准不同。

规范资源配置最原始也最简单的标准是暴力。

. 建立资源配置秩序的第二种方式是一切基于行政权力。

425 第三种方式是给予儒家的"名分等级制度"决定资源配置，即根据辈分、性别、年龄、亲情关系远近决定谁多得、谁少得。

. 有此看到，在一个不允许把物品与服务货币化的社会，人的生存就跟具体的生活物质绑在一起，而食物的重量及易损的特性使其流动性远低于货币，其其实效果是限制了人的自由，约束了每个人的活动空间。

货币化是好东西吗？ 426 很多习惯非货币化社会的人第一次去美国时，会留下很深印象：什么都明码标价，谁出价高谁就多得。飞机分头等舱、公务舱和经济舱，完全以价格确定，谁愿意多付钱，谁就坐头等舱；医院门诊和住院床位有很多选择，但都根据价格区分，而不是根据行政等级或辈分年龄分配。吃饭时，不按领导级别、官位大小或者辈分高低排位，也不根据官网或辈分决定谁先动筷子。喝酒就更是自愿，想喝多少就喝多少，很少有人劝酒。出门进门，谁先到就自然先过，不会按级别高低、辈分大小让来让去，搞得谁也走不了。

427 答案在于货币化，在于货币取代了其他标准配置。货币化程度越高的社会，行政级别和辈分年龄就越不值钱。以货币规范的秩序有几项基本特征。

其一，这种秩序是给予交易各方的自由选择，是基于权力平等的交换，不像基于暴力、基于行政权力或道德教条的配置关系中那样有一方或几方是被动的。自愿交易的含义是不管结果如何，双方都不会怨恨；相反， 基于强制力的非自愿配置必然会压制一方的权利，会引发不满甚至怨恨，压制越强，怨恨越深，以暴力反抗的倾向就越强。 因此，货币化的社会也更加平和。一旦基于权利平等的交换成为社会的普遍现实，人们更容易平等相处，使社会变得更加扁平。

其二，货币化市场交换是等价交换，谁多得还是少得，由他付出或创造的价值而定。在儒家的社会里，辈分高、年龄大的人多得，不管他的贡献大还是小，这不仅不公平、不公正，而且使社会资源的配置效率低下，不能把更多资源配置到能人的手里。但货币化的社会是根据个人创造的价值、做出的贡献高低来分配资源，因为出价高的人一般是已经创造了高价值、做出了大贡献的人，所以，他们在资源配置中多得不仅公正，而且让更多资源掌握在有能力的人手中，提升全面的社会资源配置效率，这当然有利于社会进步。

. 其三，由于货币化的社会里利益交换、资源配置是基于自由选择，私有财产得到充分保护，不能被权力随意分配（否则，交易就是非自愿的了），因此，这样的社会更容易推动法治进步并催生出制约政府权力的制度体系，也更能激励创业创新。

428 其四，货币是中性的，是"身份中性"、"地位中性"、非人格化、跨地区通行的"通货"，货币上不包含血统符号、年龄符号、代际符号和籍贯符号，也没有学位符号、职称符号。在全面货币化的社会里，一个清洁工的一百元跟部长、亿万富翁、学者的一百元没有区别，购买力一样，因此，在真正货币化的社会里，人与人之间更加平等，社会结构更扁平。而这些从本质上给了货币的人以自由：有了这一百元钱，你去哪里都可以换取等价物。

. 如果说出身低下的老百姓即使有钱了，其钱也是低等的，那只能说明这个资本市场不是真正的货币化的市场，身份和血统甚至超过货币的重要性。

429 可是，在经历了各种调控和限购令之后，如今的房地产市场又成为高度非货币化的市场，仅仅有人民币还不够，有户口还是没户口，结婚还是离婚了，已经有房还是没房，等等，都成为买房的限制条件，需要很多身份与其他个人信息的证明才能买房，办理住房按揭贷款也要有很多非货币的要求。这些限制性政策的直接效果是使货币的真实价值贬损，间接效果是使不同人群的权力与机会又变得不平等。

我们再看一个货币化的例子。在人类历史上，战争暴力是获得领土、占有资源的一种手段，甚至是唯一手段。但是，在过去的十几年里，中国的一些公司通过跨国货币化交易，在巴西、加拿大、澳大利亚和美国买了大量的土地。买到之后，它们能像当地公民一样全权支配、使用这些土地，享有充分的土地使用权。只要不违反当地的环保法律和其他法律，它们可以使用这些土地来种粮食、蔬菜，也可以办工厂、盖房子，当然也可以当它抛荒、如果受到当地政府的无理刁难，还可以起诉。

. 货币化就这样促进人类文明的进步，不仅让社会更加机会平等，而且使秩序更多地基于规则，走出枪炮。

也说曾国藩的故事 433 拜客过程中，每到一处，大概要见四类人：一是自己的至亲故旧；而是族谱上记载的曾氏族人，一般是第一次认识；三是各县官员和重要乡绅；四是当地企业主。他们除了宴请款待新科翰林外，也多有请他"议修谱牒"、送卷挂匾。当然，最重要的是送上一笔"贺礼"钱，有时还有实物。

. 那么，这些"礼"钱是不是白给的呢？

当然不是。这些当年致以馈赠的人，日后都要连本带利讨回，所谓 最重不过人情债 。茨威格有句话很合适："她（指法国大革命中被处死的安托瓦内特王后）那时候还太年轻，不知道所有命运赠送的礼物早已暗中标好了价格。" 那时的曾国藩，没有完全弄清楚这一点。"贺礼""娇钱"是别人以曾国藩为载体对未来做投资，而曾国藩收下这些钱等于是承诺未来给予回报。天下没有免费的午餐，这种赠礼钱其实跟"买官"本质无区别。